Dinamitar la independencia del Banco Central pone a los argentinos al borde de una “superinflación”

ECONOMÍA Por Luciano Laspina
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El sistema bancario es la única joya intacta que nos queda a los argentinos. Desde la crisis de 2001 -hace más de 20 años- el sistema bancario ha logrado atravesar con éxito las sucesivas crisis fiscales, cambiarias e inflacionarias que sufrió la Argentina. La resiliencia de nuestro sistema bancario es un activo clave para recuperar el crédito en el futuro, en pesos y dólares, que el Banco Central (BCRA) no debe poner en riesgo. 

En las últimas semanas, a caballo de la crisis de deuda originada por varios años de descontrol fiscal, el directorio del BCRA ha dado un giro abrupto en sus políticas para convertirse en “prestamista de última instancia” del Tesoro. En ese afán, ha decidido utilizar a los bancos como un depósito de reciclado de títulos públicos.

A mi juicio, el directorio del Banco Central está incumpliendo su carta orgánica y poniendo a los argentinos al borde de una “superinflación”. Concretamente, está subordinando los objetivos fijados por su carta orgánica -que son la defensa del depositante, la estabilidad financiera y la preservación del valor de la moneda- al objetivo de financiar el descalabro fiscal del gobierno nacional.

En 2012, la reforma de la Carta Orgánica de Mercedes Marcó del Pont -célebre por ser la primera presidenta de un banco central que se tenga registro en negar el vínculo entre emisión e inflación- abrió el camino para el retorno de la alta inflación a la Argentina. La reforma convirtió al BCRA en la “rueda de auxilio” del Tesoro, abriendo el grifo a la emisión que nos depositó en una inflación que hoy se acerca a los tres dígitos. Con todos sus defectos y efectos, sin embargo, la reforma de 2012 estableció -en su artículo 20- límites precisos al financiamiento monetario al Tesoro, que en los dos últimos años permitieron imprimir pesos por más de 12 puntos del producto para financiar al fisco. Son límites muy generosos, pero límites al fin.

El BCRA está evadiendo esos límites y financiando al Tesoro de manera indirecta. En los últimos días, compró deuda pública por más de $700.000 millones (casi 20% de la base monetaria). Lo hace invocando el artículo 18 de su Carta Orgánica, que le permite comprar y vender títulos públicos en el mercado “con fines de regulación monetaria, cambiaria, financiera y crediticia”. Pero es evidente que estas compras de títulos no están destinadas a regular la oferta monetaria, ni el tipo de cambio, ni el crédito. Restaría interpretar qué se entiende por “regulación financiera”. Es claro que el artículo 18 se refiere a evitar una crisis de iliquidez en bancos u otros operadores del mercado. Aquí podrían inscribirse las medidas para proveer de liquidez a los Fondos Comunes de Inversión.

Lo que no está permitido en la letra y el espíritu de la Carta Orgánica es financiar una crisis de solvencia del Tesoro con impuesto inflacionario. Porque, en tal caso, los límites que impone el artículo 20 se volverían abstractos e irrelevantes y el BCRA podría monetizar cualquier necesidad fiscal o financiera del Tesoro, al punto de gatillar una hiperinflación. En la práctica, el BCRA parece interpretar que los límites del artículo 20 aplican al financiamiento del déficit fiscal (“arriba de la línea”), pero no a las necesidades de financiamiento (“debajo de la línea”). Es tan evidente la circularidad del razonamiento que no admite discusiones.

Más allá de la discusión jurídica, que es opinable, dinamitar la poca independencia que conserva la política monetaria es una pésima idea.

En su intento de salvataje al Tesoro, al Banco Central ya no le alcanza con poner en riesgo su propio balance. Desde que comenzó la crisis, viene lanzando una batería de medidas para “incentivar” a los bancos a comprar títulos públicos. Primero fueron los bonos para integración de encajes, luego el prorrateo de las Leliq y la modificación de la política de encajes que regirá a partir del 1 de octubre y, en los últimos días, la implementación de una opción de recompra de bonos (o put) que permitirá a los bancos vender sus posiciones de bonos hasta diciembre de 2023 a cambio de una prima. Además, para todo el mercado, creó una garantía de recompra para fijar un piso de precios de la deuda en el mercado secundario.

Esta política tiene varias contraindicaciones. La primera, bastante obvia, es el aumento del riesgo sistémico. Si se abusa de aumentar la exposición al riesgo soberano, la crisis de deuda podría contagiarse a los bancos como ocurrió en 2001, que ahora ejercerían la opción de venta de los bonos generando una expansión monetaria capaz de gatillar un fogonazo inflacionario. Es probable que el kirchnerismo más recalcitrante sueñe con que esto ocurra con la llegada del próximo gobierno, pero los mercados suelen anticiparse.

La segunda contraindicación es menos lineal. El aumento de la exposición al Tesoro de los bancos es un “tiro en el pie” para la política monetaria, porque los bancos financiarán la compra de títulos públicos con la reducción de Leliq y pases pasivos, y el BCRA deberá imprimir los pesos para devolver esos instrumentos. Los bancos se darían vuelta para comprar los bonos y los “nuevos pesos” quedarían en circulación. Para que no haya efecto monetario expansivo, los bancos deberían renovar sus tenencias, pero no incrementar su exposición. Quienes deberían hacerlo son los inversores “no bancarios”, es decir, fondos comunes de inversión, aseguradoras, inversores corporativos y minoristas. Pero estos jugadores menos regulados son menos manipulables.

Por esto, en la práctica, con la doble garantía que otorga el put y el compromiso de recompra en el mercado secundario, el BCRA pretende utilizar el balance de los bancos como “fronting” para la compra de bonos del Tesoro. Esta triangulación no será gratis, ya que la expansión monetaria -la reducción de los pasivos remunerados del BCRA que se aplica a la compra de bonos- debe ser esterilizada con deuda del propio BCRA si se quiere evitar un aumento de la oferta monetaria y un descontrol inflacionario. Sería más barato emitir lisa y llanamente para financiar al fisco, pero eso violaría explícitamente los límites formales de la Carta Orgánica. Este es el punto.

Cuesta encontrar en la historia un ejemplo más brutal de “dominancia fiscal de la política monetaria”. En los 80 era común que el BCRA financiara un altísimo déficit fiscal con impuesto inflacionario. Pero ahora se han superado esos extremos: el BCRA ha decidido financiar el déficit fiscal y garantizar formalmente los pagos de amortización de la deuda doméstica.

¿Por qué esta política sui generis es totalmente inflacionaria? La deuda pública de un Estado se valúa descontando los flujos futuros de superávits primarios. Como el Gobierno no da ninguna señal en esa dirección y, por el contrario, utiliza al BCRA como prestamista de última instancia, el mercado anticipa que habrá un aumento de la oferta monetaria futura para pagar los bonos y, por tanto, más inflación y devaluación. Por esta razón, los juegos de ingeniería financiera no alteran los fundamentos fiscales ni ayudan a darle sostenibilidad a la deuda. Son, lisa y llanamente, más impuesto inflacionario presente y futuro.

Nadie discute la necesidad de preservar la solvencia y la liquidez de la deuda pública. Pero ese objetivo es competencia primaria de la política fiscal, no de la política monetaria. Resulta insólito que en medio de una dramática crisis de deuda, el Gobierno no ha implementado ninguna medida concreta de reducción del gasto público. ¿Para qué lo haría si tiene a mano la garantía ilimitada del Banco Central?

En tantos años de populismo los argentinos nos hemos acostumbrado a vivir en la anormalidad. Es hora de decir basta. El Estado nacional debe tomar medidas urgentes para recuperar la solvencia fiscal, empezando por reducir el descalabro de gasto generado en los dos últimos años, frenando el aumento de la planta de personal, ajustando el déficit de las empresas públicas, suspendiendo las moratorias previsionales y limitando los regímenes especiales. El Banco Central debe cumplir con su carta orgánica, evitando monetizar la exuberancia irracional del gasto público y absteniéndose de empujar regulaciones que no persigan otro objetivo que no sea la defensa de los depositantes. Sólo así podremos evitar sufrir una “superinflación” y preservar la única “joya” que nos queda, que es un sistema bancario sólido.

Fuente: La Nacion

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